【建投能化年报】尿素：供需延续过剩，把握阶段性机会
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研究员：刘书源
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期货从业信息：Z0017242
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发布日期：2024年12月18日
主要逻辑
回顾2024年，尿素供强需弱态势明显，尿素期价重心不断下移，2024年年底主力合约期价跌破1700元/吨。
2024年，全球尿素新增产能553万吨至2.35亿吨，同比增加2.4%。预计2025年全球尿素产能继续增长821万吨至2.43亿吨，同比增加3.48%，主要增量来自中国、俄罗斯、印度、伊朗。对于中国，尿素产能仍处于扩张趋势，根据投产计划，2024年中国尿素新投产407万吨，产能达到7372万吨，同比增加5.8%。此外，2025年仍有380万吨尿素装置等待投产，在投产进一步释放的情况之下，宽松的供给已经是明牌。预计2025年尿素产能达到7752万吨，同比增加5%，尿素的日度产量大概率同比2024年增加1万吨，维持在19万吨-20万吨，同比增加约5-6%。产能压力成为压制尿素价格上方高度的明牌，但出口或农业需求的阶段性恢复，也会带来尿素下游需求出现边际好转，一定程度上提振尿素期货价格。
从尿素需求观察，2024年全球尿素需求上升3%至1.79亿吨，主要来自中国、印度、巴西等地区粮食种植面积增加，但全球农产品价格普遍偏低，一定程度上压制对化肥的使用需求。预计农产品低价格之下，2025年全球尿素需求增加3%至1.82亿吨。预计2025年中国尿素农业需求同比减弱，预计增速3-4%；工业需求增速同比放缓。出口方面，在保供政策严格的背景之下，2025年上半年出口难有增量，下半年出口取决于政策导向年。
后市展望：
从2025年全年观察，尿素价格运行中枢同比低于2024年。在1月煤价下行，出口难有放量的背景之下，尿素价格或先承压，但随着2-3月农需备肥重启，极端低价之下，尿素价格或出现反弹；下半年供需宽松的情况下，价格反弹高度受限，关注出口量的边际变动。关注2025年逢低试多UR2505合约的机会，全年价格运行区间预计在 1500-2000 元/吨。
风险提示：
宏观经济恢复情况；出口法检政策变化；农业需求变动。
一、2024年行情回顾：
供需压力较大，尿素价格震荡后下行
2024年尿素价格整体表现出先高后低的整体弱势下行态势：
1月延续政策压力，前期高价货源较多，下游备货较少，复合肥工厂开工停滞，价格回落至1月下旬，2月-3月，价格随着工业和农业需求恢复上行，3月-4月，价格短期受出口暂停，淡储投放等利空短暂下挫，4月-5月，农业和工业复合肥需求再度释放，叠加工厂检修，供给缩量，价格持续上涨，5月-6月，供给恢复，复合肥需求结束，价格出现小幅回落。7-9月，出口受阻，农业需求淡季，价格大幅回落，10月-12月，宏观政策刺激后，实际需求的偏弱，出口延续停滞，国内供需宽松，尿素上游工厂超季节性累库，尿素期货价格弱势震荡。
二、尿素供需格局展望
1、2025年全球尿素供需进一步宽松
2024年，全球尿素新增产能553万吨至2.35亿吨，同比增加2.4%。预计2025年全球尿素产能继续增长821万吨至2.43亿吨，同比增加3.48%，主要增量来自中国、俄罗斯、印度、伊朗。由于近年来国际地缘冲突的升级，粮食和化肥的自给自足变得十分重要，拥有天然气资源的国家，包括卡塔尔、尼日利亚、澳大利亚等国家，希望建设新的尿素工厂，其余已有天然气制尿素产能的国家，包括俄罗斯、印度、伊朗，也有新的投产计划。
预计2024年全球尿素需求上升3%至1.79亿吨，主要来自中国、印度、巴西等地区粮食种植面积增加，但全球农产品价格普遍偏低，一定程度上压制对化肥的使用需求。预计农产品低价格之下，2025年全球尿素需求增加3%至1.82亿吨。
从全球尿素供需观察，随着未来尿素产能的不断扩张，产能保持3%以上的增速，农业需求可能仅保持2%的增速，需求难以跟上产能扩张的步伐，全球尿素供需可能在2025年保持宽松，预计2025年国际尿素价格整体重心同比2024年偏低。
2、新投产延续，预计2025年中国尿素供应压力加大
2.1 中国尿素供应充裕，2025年投产进一步增加
2024年中国尿素新投产407万吨，产能达到7372万吨，同比增加5.8%。此外，2025年仍有380万吨尿素装置等待投产，在投产进一步释放的情况之下，宽松的供给已经是明牌。预计2025年年底尿素产能达到7752万吨，同比增加5%，尿素的日度产量大概率同比2024年增加1万吨，维持在19万吨-20万吨，同比增加约5-6%。然而，根据目前的生产尿素维持低利润和政策限制产能扩张的背景之下，预计中国尿素的产能增长趋势可能在2027年结束。
2.2 尿素产量和开工率维持高位
2024年尿素产量约为6564万吨，同比增加7.52%。2025年预计保持6%的产量增速，2025年尿素产量达到6957万吨。预计在新增产能释放的情况之下，2025年尿素产量和开工率继续维持高位。
从国内尿素开工情况来看，2024年尿素企业开工率在近5年来处于最高的水平，2024年日度平均开工率达到84%，同比2023年增加6%，预计2025年开工率仍旧保持高位水平，但上游生产利润走弱的情况之下，开工率再进一步上升可能较难。
2.3 2025年煤价重心或继续下移，煤化工成本支撑乏力
2024年无烟煤和烟煤价格中枢同比2023年，出现大幅回落。2024年晋城无煤烟价格1000-1300元/吨震荡，榆林5800大卡煤价稳定在700-900元/吨区间震荡。预计2025年在中国新增煤矿产能释放，进口充裕，需求被风、光新能源替代之下，煤价中枢进一步下移，或同比略低于2024年，对尿素的成本支撑减弱。
2.4 中国尿素生产利润中枢逐步下移
预计2024年第一季度，随着无烟煤以及动力煤(0, -641.00, -100.00%)的原料价格下行，且尿素现货价格也受供需压力的影响，价格出现下挫，预计山西地区固定床尿素和河南烟煤等尿素生产企业的成本下降，但生产利润也会受到一定压缩。预计2024年下半年，随着上半年的尿素新装置释放至市场，上游尿素企业的利润继续被压缩，生产利润的中枢进一步下移。但如果尿素价格在下半年出现阶段性反弹，上游煤制尿素利润可能出现暂时修复的情况。对于天然气制尿素，天然气价格基本维持稳定，所以2024年一旦尿素价格下跌较多，气头企业可能逐步面临亏损的情况。
3、2025年尿素需求或维持稳定增长
3.1 2024年尿素表观需求上升，同比增加4.73%
2024年中国尿素表观消费量为6534万吨，较2023年同比增加15%。尿素下游需求分为农业及工业需求：农业施肥作为主要下游应用，直接农用施肥、复合肥需求占总需求量的49%、17%；工业板材的脲醛树脂需求量占19%、三聚氰胺需求量占6%。其中，2024年车用尿素和电力脱销需求稳定增长，但由于电厂改造基本结束，火力发电负荷难有明显增量，预计脱硫脱硝需求于2025年增速放缓。
3.2 2025年国内农业需求增速放缓，2025年农需增速达到3-4%
农业需求方面，近几年保障粮食安全为核心，2024年全国农业种植面积和产量同比提升明显：全国粮食播种面积119319千公顷（178979万亩），比2023年增加351千公顷（526万亩），增长0.3%。其中谷物播种面积100458千公顷（150687万亩），比2023年增加532千公顷（797万亩），增长0.5%。
其中，玉米(2388, 9.00, 0.38%)作为主要粮食之一，2023-2024年种植面积为4470万公顷，同比增加1.18%，预计2024-2025年，种植面积为4488万公顷，同比增加0.33%。2023-2024年，玉米产量创下历史最高纪录的2.94亿吨，同比增长2.1%。主要来源于近几年来，玉米的密植技术和水肥一体化的技术在内蒙和东北地区继续推广。然而，受制于2024年玉米等农产品价格已经不及过去几年，且玉米种植利润下滑，导致农户的现金流周转出现问题，基层的延迟买肥现象较为明显，最终导致玉米种植面积难有进一步扩张，以及追肥期间出现少用肥的现象，预计2025年的农业需求增速较2024年放缓，尿素农业需求同比2022年、2023年出现下降，推测2025年农业需求增速3%-4%左右。
具体分地区来看，新疆、吉林、内蒙种植面积扩大明显，成为中国尿素的主要消耗地区。
3.3 复合肥需求或减量，三聚氰胺和脲醛树脂需求增速减弱
复合肥年尿素需求量仅次于农业需求位居第二，复合肥对尿素的整体需求量也呈现上半年强于下半年的季节性特征。2024年，复合肥行业价格整体前高后低的走势，和原材料价格波动基本一致，上半年原料价格小幅反弹，复合肥价格上涨，但7月份开始，原料价格逐步开始下挫，导致复合肥价格出现走弱直到年底。复合肥产量受到农产品价格走弱，出现一定缩量。2024年，国内复合肥产量5459万吨，同比减少176万吨，或-3.12%，如果按照0.3的尿素消耗系数计算，样本复合肥产量减少，导致尿素需求损失53万吨左右。
预计2025年复合肥产量持平或减少，主要因复合肥的供需过剩的压力依然存在，叠加原料成本走弱，因此预计2025年复合肥市场价格随原料价格阶段性波动，整体重心同比低于2024年。
工业需求方面，三聚氰胺的主要下游为板材饰面及油漆涂料，与房地产行业休戚相关。2024年，三聚氰胺单月出口数量维持高位，月度利润同比好转，三聚氰胺开工维持稳定，产量创下历史新高。2024年，国内三聚氰胺产量157万吨，同比增加15%，以1吨三聚氰胺需要3吨尿素的比例折算，2024年三聚氰胺对尿素的需求量约在470万吨，同比增加61万吨，或14%。预计2025年三聚氰胺对尿素需求维持稳定，同比变动有限。
人造板（脲醛树脂）是木材加工及人造板胶粘剂中最大的品种，新开工面积及房屋竣工面积的增速处于负值，房地产相关的胶合板(194, 5.40, 2.87%)行业维持弱势。预计2024年脲醛树脂的尿素用量1100万吨，占比19%。预计2025年脲醛树脂的需求增变动不大，整体来看，虽然房地产发展放缓，拖累脲醛树脂需求，但房地产竣工和新开工面积有一定恢复，且脲醛树脂凭借其廉价和易制得等优势仍在，中长期来看，脲醛树脂对尿素的需求保持相对稳定，用量逐年减弱局面。
3.4 政策压力之下，出口难有增量
出口方面，自2021年10月15日尿素出口实施法检政策后，国内尿素出口量受到大幅限制。根据海关数据显示，2024年1-10月中国尿素出口25.66万吨，预计2024年尿素出口28万吨左右，同比2023年的450万吨减少90%，其中少量尿素出口主要以政府对接政府出口（G2G）。
印度原定于2024年11月投产的一套127万吨煤制尿素装置，延迟到2025年投产（主要因前几年疫情影响建设进度，2024年10月31日，TFL项目总体进度为63.75%）。然而，未来伴随印度国内产能扩张，尿素产量已经大幅增长，从2014-15年的225万吨增加到2023-24年创纪录的314.09万吨，年均复合增长率为1.8%。印度国际招标量已经开始下滑，2024年全年仅招标245万吨，同比2023年的624万吨，下降379万吨，减少60%。
2025年，预计尿素出口量难有明显增量，维持100-130万吨，上半年出口窗口关闭，下半年关注出口政策变动。2024年尿素进口量不足4000吨，影响极小。
3.5 下游需求疲软，上游累库明显
2024年尿素企业库存上半年持续去库，下半年超季节性累库，主要由于出口受阻，下游需求疲软，货源主要累积至上游。预计2025年尿素企业库存可能呈现第一季度明显累库，4月之后再主动去库至7月，但9月后下游需求进入淡季，且高投产的压力导致上游库存开始累积至12月。
2024年尿素市场港口库稳定10至25万吨。主要由于出口较少，港口难有明显集港，预计2025年下半年，如果出口有松动，港口尿素库存货有。
三、后市展望
1、平衡表推演
基于2025年至少380万吨产能释放，以及尿素生产利润同比转差的情况，我们预计2025年，国内尿素产量增速约6%，产量6957万吨。上半年出口方面将保持法检执行，持续抑制尿素出口量，下半年出口大概率恢复正常；农业需求维持3-4%的稳定增长，工业需求保持弱复苏，需求可能稳中偏弱。综合来看，我们认为2025年尿素供需将维持宽松的态势，上半年供需偏紧，下半年供需偏宽松，且2025年尿素期价中枢大概率同比2024年更低，表观消费量同比增加4.95%。
2、策略：2025年逢低试多UR2505
2024年12月下旬，尿素期货价格已经大幅下挫至完全成本1600元/吨附近，预计大幅下行空间相对有限，但短期出口难有放量的背景之下，预计2025年1月尿素价格仍先弱势震荡。然而，随着2-3月农需备肥重启，尿素价格或出现反弹；下半年可能供需宽松的情况下，价格反弹高度受限，关注出口量的边际变动。关注2025年一季度逢低试多UR2505合约的机会。
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